一、概述

在虚假陈述纠纷中，投资者的损失赔偿范围通常以“实际损失”为基础，但需排除因市场系统性风险和非系统性风险导致的损失部分。系统性风险和非系统性风险的扣除规则旨在实现公平责任划分，避免虚假陈述行为人承担与其行为无关的损失。目前，法院通常会委托专业机构出具出具损失测算报告、系统性风险风险分析报告、非系统性风险分析报告。目前，法院常用的第三方机构分别为：上海高金金融研究院、中证资本市场法律服务中心、 深圳价值在线信息科技股份有限公司、投保基金等。

系统性风险是指由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。核心特征为：普遍性：影响整个市场或行业，非单一；不可归责性：与发行人虚假陈述无关；不可分散性：无法通过投资组合规避。

非系统性风险指与特定公司、行业或事件相关的风险，而非整体市场波动导致的风险。其核心特征在于：个别性：仅影响特定公司；可归责性：可能与发行人虚假陈述直接相关；可分散性：通过投资组合可降低风险。

二、常见系统性风险和非系统性风险的种类

（一）系统性风险

1、宏观经济政策调整（如货币政策、产业政策变动）；

2、行业周期性波动（如行业产能过剩或需求骤降）；

3、国际金融市场剧烈动荡（如全球性金融危机）；

4、其他系统性因素（如战争、自然灾害、疫情等）。

（二）非系统性风险

1、公司内部经营风险

管理决策失误：如重大投资失败、战略转型失误等。

财务或合规问题：例如突发性财务造假曝光（与虚假陈述无关）、高管违法违规行为等。

技术或生产事故：如生产线爆炸、核心技术泄密等。

2、行业特定风险

政策调整：针对特定行业的监管政策变化（如环保限产、反垄断调查）。

供需波动：行业原材料价格暴涨、下游需求骤降等。

竞争格局变化：新竞争者进入导致市场份额下降。

3、区域性或偶发性事件

自然灾害：地震、洪水等不可抗力事件影响特定企业生产。

法律纠纷：突发性重大诉讼或仲裁（如专利侵权纠纷）。

舆情事件：与企业经营无关的负面舆情（如高管个人丑闻）。

4、投资者个体行为风险

非理性交易：投资者基于个人判断而非市场信息作出的买卖决策。

过度集中投资：未合理分散投资组合导致的特定标的损失。

三、系统性风险与非系统性风险的对比

四、扣除规则

在司法实践中，系统性、非系统性风险的认定与扣除需遵循以下规则，法院一般委托专业机构对系统性、非系统性风险的影响出具分析报告，法院根据分析报告裁定风险扣除比例。

法律依据为：《最高人民法院关于审理市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年修订）第三十一条：被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、市场的风险、市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

（一）系统性风险的扣除规则

1、举证责任

由被告（发行人/中介机构）承担举证责任，需提供证据证明存在系统性风险及其对股价的影响。

常见证据包括：

市场指数波动数据（如大盘指数、行业指数同期跌幅）；

宏观经济数据（如GDP增速、利率调整文件）；

机构报告（如行业研究报告、国际金融组织预警）。

2、扣除方法

多元回归分析法（2022年《若干规定》推荐方法）：通过建立数学模型（如资本资产定价模型CAPM），量化系统性风险对个股价格波动的贡献比例。

指数对比法：对比个股跌幅与市场指数（如上证综指、深成指）或行业指数的同期跌幅，按比例扣除系统性风险损失。

3、个案裁量法

在缺乏精确数据时，法院可结合市场整体环境、行业趋势等综合裁量扣除比例（通常需说明理由）。

4、司法实践要点

若投资者损失由系统性风险主导（如市场整体暴跌），可能全额扣除系统性风险部分；若虚假陈述与系统性风险共同作用，则按比例扣除（如扣除50%-80%）。

5、时间窗口限定

仅考虑虚假陈述实施日至揭露日期间的市场波动，避免扩大扣除范围。

6、例外情形

若虚假陈述导致个股走势严重偏离市场（如“逆市上涨”），可能减少或不予扣除系统性风险。

（二）非系统性风险的扣除规则

1、因果关系证明规则

被告（虚假陈述行为人）需举证证明非系统性风险事件与投资者损失之间存在直接、独立的因果关系。

例如，需通过事件时间点、股价波动数据、行业报告等证据，证明某次自然灾害导致公司股价下跌的具体比例。

2、风险量化方法

事件分析法：通过对比非系统性风险事件发生前后的股价变动幅度，测算其对损失的贡献度。

行业β系数法：根据公司所属行业的波动性（β值），分离出行业因素对股价的影响。

专家鉴定辅助：法院可委托专业机构对非系统性风险的影响比例进行鉴定。

3、扣除比例的裁量原则

若无法精确量化，法院可基于“比例原则”进行酌定扣除（如扣除10%-30%）。

多个非系统性风险叠加时，需综合考量各因素的作用力，避免重复扣除。

4、司法实践中的限制

非系统性风险的扣除不得与系统性风险重复计算。

若虚假陈述行为本身加剧了非系统性风险的影响（如隐瞒重大诉讼），则相关风险不予扣除。

五、典型案例参考

（一）系统性风险扣除案例

1、方正科技案（2018）：

法院采用“同步指数对比法”，对比个股与行业指数跌幅，扣除70%系统性风险。

2、大连控股案（2020）：

结合多元回归模型，认定市场整体下行导致50%损失，扣除相应比例。

（二）非系统性风险不扣除案例

1、康美药业案（2021）：

法院认为公司财务造假导致的投资者损失与自身经营风险无关，仅扣除10%系统性风险，未涉及非系统性风险扣除。

2、五洋债案（2020）：

发行人主张“行业周期性风险”为非系统性风险，法院未予支持，认定损失全部由虚假陈述导致。

（三）非系统性风险扣除案例

1、某医药公司虚假陈述案：法院认定某次药品召回事件（与虚假陈述无关）导致股价下跌20%，相应部分损失由投资者自行承担。

2、某科技公司财务造假案：因公司同时遭遇核心技术人员离职（非系统性风险），法院酌定扣除15%的损失比例。

总结

系统性、非系统性风险的认定与扣除是虚假陈述纠纷中的核心争议点之一。其规则设计需平衡投资者保护与公平责任原则，既要防止虚假陈述行为人逃避责任，也要避免其承担非因自身行为导致的损失。未来，随着金融量化技术的发展，风险扣除的精准性有望进一步提升，但司法裁量中的“合理比例”原则仍将发挥重要作用。